Übersicht
Am 11. Januar 2024 wurden in den USA Bitcoin ETFs eingeführt und diese Produkte waren ein großer Erfolg. Die ETFs ermöglichen es, dass neue Gelder in Bitcoin investiert werden, was den Bitcoin-Preis gesteigert hat. Dies wirft die Frage auf: „Wann werden Ethereum ETFs genehmigt?“ Große Vermögensverwaltungsinstitutionen wie Blackrock und Fidelity haben auch Anträge für Ethereum ETFs bei der Securities and Exchange Commission (SEC) eingereicht. Die SEC scheint jedoch bestrebt zu sein, die Anträge abzulehnen oder zu verzögern. Wie auch bei Bitcoin könnten die Gerichte letztendlich die Hände der SEC zwingen, und die SEC könnte erneut der Heuchelei beschuldigt werden, da sie Ethereum Futures ETFs zulässt. Unserer Meinung nach ist es nur eine Frage der Zeit, bis ein Ethereum ETF genehmigt wird.
Staking
Das Staking-System von Ethereum und die damit verbundene Rendite sind ein entscheidender Faktor im Hinblick auf die ETFs. Manche argumentieren, dass Ethereum aufgrund der Erzeugung von Renditen und der Erstellung von Blöcken als „Sicherheit“ angesehen werden sollte und dies ein Grund für die Ablehnung von Ethereum ETFs durch die SEC darstellen könnte. Dies ist jedoch nicht das Thema, das wir analysieren werden. Wenn wir gezwungen wären, einige Kryptowährungen als Sicherheiten einzustufen und andere nicht, würden wir wahrscheinlich die einfache Bitcoin-Maxi-Haltung übernehmen: Wenn es ein Coin-Angebot gab, handelt es sich um eine Sicherheit, andernfalls nicht. Unter diesem hypothetischen System würden Bitcoin und Dogecoin nicht als Wertpapiere eingestuft, während Ethereum als Sicherheit gelten würde. Wir würden das Staking nicht berücksichtigen.
Unsere Ansicht ist jedoch irrelevant, die SEC und die Gerichte in den USA werden tun, was sie tun, und dies ist kein Thema, zu dem wir weitere Meinungen äußern werden. In diesem Bericht werden wir uns stattdessen mit den wirtschaftlichen Aspekten des Staking und dessen Auswirkungen auf ETFs befassen. Die Frage der Rendite durch das Staking wird unserer Meinung nach für die ETFs eine wichtige Rolle spielen, unabhängig davon, was die Regulierungsbehörden zum Staking entscheiden.
Anziehungskraft des Staking
Die Rendite durch das Staking von Ethereum beträgt derzeit etwa 3,7%. Staking ist ein wesentlicher Bestandteil von Ethereum, sowohl aus erzählerischer als auch aus wirtschaftlicher Sicht. Diese Rendite kann Investoren dazu verleiten, in Ethereum zu investieren, und stellt einen wesentlichen Unterschied zwischen Bitcoin und Ethereum dar. Während nicht alle Ethereum-Investoren Wert auf die Rendite legen, könnte die Rendite für institutionelle Investoren und ETF-Käufer eine wichtigere Überlegung sein. Es ist durchaus möglich, dass der Rohpreis von Ethereum langfristig gegenüber Bitcoin unterdurchschnittlich abschneidet, während Ethereum-Staker mit Hilfe der Staking-Rendite möglicherweise höhere Renditen erzielen als Bitcoin-Halter.
Das Staking-System kann Ethereum jedoch für einige ETF-Investoren weniger attraktiv oder ungeeignet machen, da die ETFs wahrscheinlich nicht am Staking teilnehmen können. Bestehende Ethereum-Inhaber und Staker sind möglicherweise weniger bereit, mit dem Staking aufzuhören und ihre Anteile auf den ETF umzuschichten, da sie die Rendite nicht verpassen möchten. Gleichzeitig könnten potenzielle Neuanleger zögern, in einen Ethereum ETF zu investieren, wenn sie wissen, dass sie bei den Stakern eine schlechtere Rendite erzielen und daher möglicherweise geringere Erträge erzielen könnten. Diese Anleger könnten sich stattdessen für einen Bitcoin ETF entscheiden. Es ist für einige Anleger, insbesondere diejenigen, die börsennotierte Produkte für ihre Krypto-Exposition benötigen, nicht möglich, direkt am Staking teilzunehmen oder eine Münze wie stETH zu erwerben. Wie signifikant dieser Faktor sein wird, ist ungewiss. Wenn die Staking-Rendite jedoch zunimmt, könnte der Verzicht auf die Rendite für einige neue Investoren ein entscheidender Faktor sein.
Validator Exit Queues und ETF-Rücknahmen
Die Lösung für dieses Problem scheint offensichtlich zu sein. Die ETFs können einfach Ethereum staken. Dies ist jedoch aus regulatorischen und praktischen Gründen möglicherweise nicht möglich, insbesondere im Zusammenhang mit der Rücknahme der Produkte. Um den Einsatz aus dem Staking-System von Ethereum zurückzuziehen, müssen zwei Warteschlangen durchlaufen werden. Die Eintrittswarteschlangen könnten auch berücksichtigt werden, sind jedoch aus der Perspektive eines ETFs weniger wichtig, da Verzögerungen bei der Bereitstellung des Einsatzes die Rendite des Produkts nur verringern. Im Gegensatz dazu kann die Warteschlange für die Ausstiegsphase ein Faktor für den ETF-Rücknahmevorgang sein. Die beiden Auswahlschlangen sind wie folgt:
- Standard-Ausstiegs-Warteschlange: Dies ist ein First-In-First-Out-Typ von Warteschlangensystem für den Ausstiegsprozess des Stakings. Dies ist aus Sicht der Stabilität und Sicherheit des Staking-Systems wichtig, da dadurch verhindert wird, dass zu viele Staker zu schnell austreten. Die Warteschlange basiert auf dem Churn-Limit, einer Begrenzung der Anzahl der erlaubten Validatoren, die pro Epoche austreten dürfen. Eine Epoche entspricht einem 6,4 Minuten-Zeitraum. Der aktuelle Wert des Churn-Limits beträgt 14 und variiert je nach Gesamtzahl der aktiven Validatoren. Bei einem Wert von 14 repräsentiert dies rund 100.000 ETH pro Tag. Basierend auf dem aktuellen Ethereum-Spotpreis entspricht dies etwa 400 Millionen US-Dollar. Aus Sicht eines ETFs ist es durchaus möglich, dass die täglichen Abflüsse in bestimmten wirtschaftlichen Situationen größer als dieser Betrag sein könnten (siehe GBTC seit dem 11. Januar 2024). Aufgrund der Funktionsweise dieser Warteschlange wird die Wartezeit umso länger, je mehr Menschen austreten möchten. Derzeit ist die Schlange fast leer, sodass die Wartezeit nur etwa 12 Stunden beträgt. Es ist leicht vorstellbar, dass die Wartezeit in bestimmten Zeiträumen, möglicherweise während turbulenter Kryptomärkte, möglicherweise gerade dann, wenn die Menschen aus Ethereum ETFs aussteigen möchten, viel länger sein könnte, möglicherweise monatelang. Dies könnte also ein potenzielles Problem für Anbieter von Ethereum Staking ETFs darstellen.
- Validator Sweep Delay: Diese zweite Wartezeit tritt nach der Ausstiegs-Warteschlange auf und ist eher ein Implementierungsdetail anstelle einer wirtschaftlichen Beschränkung des Systems. Diese Warteschlange ist im Grunde eine zufällige Wartezeit, anstatt eine First-In-First-Out-Art von Warteschlange zu sein. Diese Wartezeit gilt sowohl für Validator-Ausstiege als auch für normale Teilrückzahlungen. Es gibt hier ein Limit von 16 pro Slot oder 512 pro Epoche. Die derzeitige Wartezeit beträgt rund 9 Tage und anders als bei der ersten Wartezeit sollte diese Wartezeit während Zeiten finanzieller Anspannung nicht signifikant ansteigen. Eine 9-tägige Wartezeit ist jedoch wesentlich länger als der Rücknahmeprozess für einen normalen ETF, der in der Regel ein oder zwei Arbeitstage beträgt.
Wenn ein Validator ausgeschlossen (slashed) wird, verursacht dies zusätzliche Verzögerungen und damit eine noch längere Wartezeit. Slashing ist natürlich ein weiteres Risiko für Ethereum-Staking-ETF-Produkte, das potenziellen Investoren erklärt werden müsste. Das Auswahlsystem für den Ausstieg macht die Implementierung eines Ethereum-Staking-ETFs daher definitiv herausfordernder.
Das Problem ist lösbar
Natürlich sind diese Probleme lösbar. Erstens könnten nur Teile des Ethereum-Bestands für das Staking verwendet werden, während der andere Teil für sofortige Abhebungen verfügbar bleibt. Dadurch würde die Rendite gesenkt und die Produktkomplexität erhöht, aber das ist sicherlich für erfahrene Produktanbieter machbar. Es könnten Teams geben, die sich auf Liquidität spezialisieren, und dies unterscheidet sich nicht wesentlich von der Situation eines großen ETFs, der illiquide Wertpapiere hält. Ein ETF, der eine Menge Aktien im Wert des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens von 9 Tagen hält, kann mit einer 9-tägigen Wartezeit verglichen werden, obwohl es nicht genau dasselbe ist. Darüber hinaus könnten die Bestimmungen sowie die Bedingungen der Ethereum-Staking-ETFs geändert werden, um Verzögerungen im Rücknahmeprozess unter bestimmten Umständen zuzulassen. Allerdings könnte aufgrund der Funktionsweise des Auswahlschlange-Systems abwärts gerichteten Abzügen von großen ETFs tatsächlich zu weiteren Verzögerungen bei den Abhebungen führen, was nicht die ideale Struktur eines Produkts ist und als eine Form des systemischen Risikos angesehen werden kann. Natürlich besteht dieses Risiko aus der Perspektive von Ethereum ohnehin, unabhängig davon, ob es ETFs gibt oder nicht, jedoch könnten ETFs das Problem noch verschärfen. Eine weitere Idee, die uns gefällt, besteht darin, auf Ethereum Staking ETFs vollständig zu verzichten und stattdessen einen stETH ETF auszugeben. Mit diesem Ansatz wird das Probleme der Rücknahme vollständig gelöst oder an Lido übertragen.
Zu beachten ist, dass ARK/21 Shares bereits eine Staking Ethereum ETP in Europa mit einem Vermögen von 640 Millionen US-Dollar hat. Der Antrag von ARK für einen Ethereum ETF in den USA sieht auch die Möglichkeit vor, einen Teil des Vermögens des Fonds zu staken.
Wie wir jedoch bei Bitcoin gesehen haben, scheint die SEC bestrebt zu sein, den ETF-Anbietern jede mögliche Hürde in den Weg zu legen. Die Produktanbieter sind daher verzweifelt darum bemüht, die Produkte auf den Markt zu bringen. Es scheint wahrscheinlich, dass die Herausgeber die Situation nicht komplizieren möchten, indem sie Produkte mit Staking beantragen, bei denen sie die komplizierten Fragen rund um die Rücknahme- und Ausstiegs-Warteschlangen der SEC und den Investoren erklären müssen. Daher wird es unserer Meinung nach noch mehrere Jahre dauern, bis sinnvolle Ethereum Staking ETFs in den Vereinigten Staaten existieren. Langfristig betrachtet scheinen diese Probleme jedoch definitiv lösbar zu sein.
Fazit
Von einem Sicherheits- und Dezentralisierungsstandpunkt aus betrachtet, ist dieses Problem mit den Staking ETFs wahrscheinlich positiv für Ethereum. Das Letzte, was Ethereum benötigt, ist, dass Blackrock der größte Validator wird. Dies wäre potenziell viel schlimmer für Ethereum als wenn Blackrock der größte Bitcoin-Inhaber würde, da Bitcoin-Inhaber keine Rolle bei der Blockproduktion oder der Auswahl zwischen konkurrierenden gültigen Ketten haben. Die Kombination der Rolle des Konsensvermittlers mit der eines Investors birgt ein Zentralisierungsrisiko. Daher können alle Barrieren, die Blackrock daran hindern, am Staking teilzunehmen, als wünschenswert betrachtet werden. Vielleicht sollten die Ausgangsschlangen aus diesem genauen Zweck noch länger gemacht werden!
Aus unserer Sicht ist die Genehmigung von ETFs für Ethereum wahrscheinlich ein weniger entscheidender Faktor als für Bitcoin, aus mehreren Gründen:
- Die Bitcoin ETFs waren die ersten, die auf den Markt gebracht wurden, daher werden die Ethereum ETFs mit weniger Begeisterung genehmigt.
- Die Ethereum-Kultur dreht sich mehr um die Nutzung und die Technologie/DAPs, während Bitcoin eher um die Aufbewahrung und finanzielle Aspekte geht, für die ETFs relevanter sind.
- Bei Ethereum besteht das Problem der Staking-Rendite, das ETFs weniger attraktiv machen kann.
Nichtsdestotrotz ist die Genehmigung von Ethereum ETFs eine weitere spannende Aussicht für den Kryptowährungsraum und wenn es soweit ist, werden wir darauf achten und über die Flussdaten berichten. Wir werden diejenigen sein, die zuerst darüber berichten, inwieweit die Ethereum ETFs den Bitcoin ETFs, Ethereum in den Staking-Pools oder Ethereum in den dezentralen Börsen (DEX) die Kunden abwerben. Oder ob die ETFs neues Kapital in das System bringen und den Preis steigen lassen.
