Die Fragilität des Dollarsystems: Von Bilanzen zu Blockchains

Von Arjun Sethi, Kraken Co-CEO

Die Illusion der Liquidität

Im September 2019 stiegen die Übernachtrepo-Sätze auf 10%. Im März 2020 erstarrten die Treasury-Märkte und das global als risikofrei geltende Asset fand keine Käufer. Im März 2023 kam es erneut zu einem Engpass, als regionale Banken scheiterten und die Fed ein neues Notfallprogramm einführen musste, um Sicherheiten im Umlauf zu halten.

Jedes Mal lautet die Diagnose gleich: ein plötzlicher Mangel an Liquidität, Sicherheiten oder Vertrauen. Doch das sind bloße Symptome. Die eigentliche Ursache ist struktureller Natur: zu wenig Teilnehmer, zu viel Konzentration und zu große Abhängigkeit von wenigen Bilanzen.

Wir bezeichnen diese Märkte als tief, doch sie sind nicht verteilt. Es sind hochzentralisierte Netzwerke, die vorgeben, dezentralisiert zu sein. Der Repo-, der Treasury- und der FX-Markt bilden das Betriebssystem der globalen Finanzen, und dieses System läuft nun auf wenigen Maschinen.

Wir haben einen finanziellen Supercomputer mit einem einzigen Lüfter geschaffen. Er funktioniert großartig, bis er es nicht mehr tut.

Die Architektur der Konzentration

Beginnen wir mit dem Repomarkt. Auf dem Papier ist er riesig, rund 12 Billionen Dollar tägliches Volumen. In der Praxis dominieren vier bis fünf Händler. Diese Firmen vermitteln die meisten bilateralen Geschäfte, liefern Tri-Party-Liquidität und stehen zwischen fast jedem großen Käufer und Verkäufer von Treasury-Sicherheiten. Wenn ein Händler zögert, steht die ganze Kette still.

Im Anleihemarkt dasselbe Bild. Eine Handvoll Hauptdealer vermittelt zwischen dem Treasury und dem Rest der Welt. Das Market-Making in Treasuries, einst unter Dutzenden Firmen verteilt, konzentriert sich nun auf weniger als zehn. Auch die Käuferseite ist nicht diverser. Fünf Vermögensverwalter kontrollieren über ein Viertel des globalen Rentenvermögens.

Die Handelsplattformen selbst, von Tradeweb bis MarketAxess, verstärken mit Netzwerkeffekten dasselbe Muster: eine kleine Anzahl von Knoten, die ein riesiges Volumen abwickeln.

Der FX-Markt wirkt global, folgt jedoch derselben Topologie. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich schätzt, dass der Großteil des täglichen FX-Umsatzes, etwa 7,5 Billionen Dollar, durch weniger als ein Dutzend globale Händler fließt.

Der Interdealer-Markt ist dicht, aber der Kundenmarkt hängt fast vollständig von denselben Banken zur Liquiditätsversorgung ab. Nichtbank-Liquiditätsanbieter sind gewachsen, aber sie verbinden sich durch dieselben Kanäle.

In jedem Fall erscheint Liquidität als Eigenschaft des Marktes. Tatsächlich ist sie eine Eigenschaft der Händlerbilanzen. Wenn diese durch Regulierung, Risikobereitschaft oder Angst eingeschränkt sind, verdunstet die Liquidität.

Wir haben Märkte nicht als Netzwerke gebaut, sondern als Sternsysteme, ein paar massive Sonnen mit allen anderen, die um ihre Gravitation kreisen.

Zentralisierung als Eigenschaft, dann als Fehler

Diese Struktur war kein Zufall. Sie war effizient, als Berechnung, Vertrauen und Kapital teuer waren. Konzentration vereinfachte die Koordination. Eine kleine Anzahl von Vermittlern erleichterte es der Fed, Politik zu übertragen, dem Treasury, Schulden zu emittieren und globalen Investoren, Zugang zu Dollar-Liquidität zu erhalten.

Jahrzehntelang sah diese Effizienz wie Stabilität aus. Doch im Laufe der Zeit enthüllte jede Stressepisode dieselbe Fragilität. Der Repo-Anstieg 2019 geschah, weil die Bilanzkapazität ausgereizt war. Der Treasury-Verkauf 2020 passierte, weil die größten Händler das Risiko nicht halten konnten. Jedes Mal griff die Fed ein, erweiterte ihre Rolle, schuf neue Einrichtungen und übernahm mehr von der Marktlast.

Das ist kein politisches Abdriften. Es ist Physik. Die Logik der Zentralisierung verstärkt sich selbst. Wenn die Liquidität versiegt, fliehen alle zu der einzigen Bilanz, die groß genug ist, um das System zu stützen. Jede Rettung verstärkt die Abhängigkeit.

Wir befinden uns in einem Regime, in dem die Zentralbank nicht nur Kreditgeber letzter Instanz ist. Sie ist der Händler erster Instanz. Das Treasury und die Fed sind zwei Seiten derselben Bilanz, eine zur Ausgabe von Sicherheiten, die andere zur Bereitstellung von Hebelwirkung.

Das moderne Finanzsystem ist kein verteilter Markt mehr, sondern ein staatlich gestütztes Versorgungsunternehmen.

Bilanzkapitalismus

Das ist die wahre Definition unserer Ära: Bilanzkapitalismus.

Im Bilanzkapitalismus werden Märkte nicht über Preisfindung geräumt. Sie werden über Bilanzkapazität geräumt. Liquidität ist nicht der Fluss von Käufern und Verkäufern. Sie ist die Bereitschaft einiger weniger Vermittler, ihre Bücher zu erweitern. Die Infrastruktur des globalen Dollarsystems, Repo, Treasurys und FX, hängt nun von denselben begrenzten Knoten ab.

Das Paradoxon ist, dass jede Regulierung, die das systemische Risiko reduzieren soll, diese Konzentration verschärft hat. Kapitalvorschriften, Liquiditätsquoten und Clearingmandate schieben die Vermittlung in weniger, größere Hände. Das System ist isoliert sicherer, aber insgesamt stärker korreliert.

Wenn jeder Dollar Liquidität von denselben zwei Bilanzen abhängt, der Fed und JPMorgan, gibt es keinen Markt mehr. Es ist eine Warteschlange.

Wir haben Vertrauen in einen einzigen Kontrahenten finanziert.

In dieser Welt kommt systemisches Risiko nicht nur durch Hebelwirkung. Es entsteht durch Architektur. Ein Netzwerk, das auf dem Papier dezentralisiert aussieht, aber in der Praxis als ein einziges Organismus agiert.

Je mehr das System wächst, desto mehr hängt seine Stabilität von der politischen und betrieblichen Kapazität dieser zentralen Institutionen ab. Das ist kein Kapitalismus. Das ist Infrastruktur.

Liquidität als Code

Die nächste Evolution der Märkte wird nicht durch Regulierung kommen. Sie wird durch Berechnung kommen.

Wenn man Märkte onchain bewegt, wird das System umgestaltet. Man ersetzt Bilanzen durch Zustandsmaschinen.

Onchain-Märkte ändern drei grundlegende Eigenschaften der Liquidität:

1. Transparenz. Sicherheitsleistungen, Hebel und Expositionen sind in Echtzeit sichtbar. Risiko ist kein Quartalsbericht. Es ist ein Live-Feed.
2. Programmierbares Vertrauen. Margin-, Clearing- und Abwicklungsregeln werden durch Code ausgeführt, nicht durch Händler ausgehandelt. Kontrahentenrisiken werden deterministisch.
3. Erlaubnisfreie Teilnahme. Jeder mit Kapital kann Liquidität bereitstellen oder konsumieren. Der Marktzugang wird zur Funktion von Software, nicht von Beziehungen.

Diese Eigenschaften machen Liquidität zu etwas Strukturellem, nicht Bedingtem. Sie ist nicht länger eine Funktion dessen, wer bereit ist, Ihren Handel zu übernehmen. Sie ist eine Eigenschaft des Netzwerks selbst.

Onchain-Repo-Märkte existieren bereits in Prototypform. Tokenisierte Treasury-Sicherheiten, automatisierte Kreditpools und Stablecoins als Baräquivalente. Die gleichen Mechanismen, die traditionelle Repo, Sicherheiten, Margin und Rollover steuern, können direkt in Smart Contracts codiert werden. FX-Swaps, Zinskurven und Derivate können derselben Logik folgen.

Der Unterschied ist nicht die Ideologie. Es ist Physik. Es ist billiger, schneller und sicherer, Vertrauen zu berechnen als zu regulieren.

Onchain-Märkte sind das, wie Finanzen aussehen, wenn Liquidität aufhört, ein Privileg zu sein und zu einem Protokoll wird.

Das parallele Dollar-System

Die erste echte Version dieser Welt ist bereits hier.

Stablecoins sind die onchain-Nachkommen von Repo-Sicherheiten, dollarbasierte Verbindlichkeiten, die durch kurzfristige Vermögenswerte besichert sind. Tokenisierte Treasurys sind die ersten transparenten Sicherungsinstrumente in der Finanzgeschichte. Und onchain-Geldmärkte, von protokollbasierten Kreditpools bis hin zu tokenisierten Reverse-Repo-Einrichtungen, beginnen als neue Finanzierungsebene für das globale Kapital zu agieren.

Gemeinsam bilden diese Komponenten ein paralleles Dollar-System, das immer noch auf das US-Treasury und die Fed verweist, aber mit radikal unterschiedlichen Mechaniken funktioniert.

Im traditionellen System sind Informationen privat, Hebelwirkung ist undurchsichtig und Liquidität ist reaktiv.

Im onchain-System sind Informationen öffentlich, Hebelwirkung ist beobachtbar und Liquidität ist programmatisch.

Wenn Stress eintritt, ändert diese Transparenz die gesamte Dynamik. Märkte müssen nicht raten, wer solvent ist. Sie können es sehen. Sicherheiten verschwinden nicht in schwarzen Bilanzkästen. Sie können sofort dorthin bewegt werden, wo sie benötigt werden.

Das globale Dollarsystem bewegt sich, Stück für Stück, zu einem öffentlichen Ledger. Tokenisierte T-Bills übersteigen nun zwei Milliarden Dollar im Umlauf und wachsen schneller als die meisten traditionellen Geldfonds. Onchain-Stablecoin-Abwicklungsvolumina rivalisieren bereits mit großen Kartennetzwerken. Und mit beschleunigter institutioneller Akzeptanz werden sich diese Zahlen vermehren.

Dies ist kein Rand-System mehr. Es ist ein Spiegel-System; kleiner, schneller und transparenter als das, das es leise ersetzt.

Im Laufe der Zeit wird die Grenze zwischen onchain und offchain verschwimmen. Die tiefsten Sicherheiten, die effizienteste Finanzierung und die liquidesten FX werden dorthin migrieren, wo Transparenz und Komponierbarkeit am höchsten sind. Nicht wegen Ideologie, sondern weil dort die Kapitaleffizienz am größten ist.

Die Architektur des Vertrauens

Das Dollarsystem wird nicht verschwinden. Es wird aufgerüstet.

Das Finanzsystem, das wir im zwanzigsten Jahrhundert aufgebaut haben, war zentralisiert, weil Berechnung teuer war. Man benötigte Vertrauenshierarchien, Banken, Händler und Clearinghäuser, um Risiko und Liquidität zu koordinieren. Das System des einundzwanzigsten Jahrhunderts benötigt diese Hierarchien nicht mehr auf dieselbe Weise. Verifizierung ist nun billig. Transparenz ist rechnerisch. Koordination kann automatisiert werden.

Zentralbanken werden weiterhin existieren. Treasury-Märkte werden weiterhin wichtig sein. Aber die Architektur wird anders sein. Die Fed muss nicht mehr der einzige Kühllüfter des finanziellen Supercomputers sein. Sie wird einer von vielen Knoten in einem Netzwerk sein, das sich selbst ausbalancieren kann.

Onchain-Märkte beseitigen Risiken nicht. Sie verteilen sie. Sie machen sie sichtbar, prüfbar und zusammensetzbar. Sie verwandeln Liquidität in Code, Vertrauen in Infrastruktur und systemisches Risiko in eine Designvariable statt einer Überraschung.

Jahrzehntelang haben wir Komplexität hinzugefügt, um Fragilität zu verbergen, neue Einrichtungen, neue Vermittler und neue Vorschriften. Der nächste Schritt besteht darin, Opazität zu entfernen, um Widerstandsfähigkeit zu offenbaren.

Was als spekulatives Experiment in Krypto begann, entwickelt sich zur nächsten monetären Infrastruktur, einer offenen, programmierbaren Grundlage für die globalen Finanzen.

Der Übergang wird nicht sofort erfolgen. Er wird allmählich und dann plötzlich passieren, so wie alle systemischen Upgrades. Eines Tages wird der Großteil der Weltkapitalien auf offenen Büchern abgewickelt werden, und niemand wird es mehr Krypto nennen. Es wird einfach der Markt sein.

Wenn das passiert, wird Liquidität nicht mehr davon abhängen, wer die größte Bilanz besitzt. Sie wird davon abhängen, wer den besten Code ausführt.

Und so wird sich die Finanzwelt endlich von einer Hierarchie zu einem Netzwerk entwickeln.